ELS의 이해

ELS란 Equity Linked Securities의 약자로 2002년 국내 4개 증권사에게 장외파생상품 관련 인가가 승인된 후 우리나라에도 개인투자자를 대상으로 하는 구조화 상품의 시대를 연 상품이다. 이후 우리나라에서 한 때 연간 최대 100조원의 판매를 기록하였으며 최근에도 연간 수십조의 상품이 신규 판매되고 상환될 정도로 큰 시장으로 성장하였고 “중위험 중수익의 대표상품” 등의 호칭으로 불리기도 한다.

초창기에 ELS 상품은 만기에 투자원금을 보장하기 위한 채권에 대다수의 자금을 투자하고 나머지를 주가에 연동되는 성과를 위한 옵션 매수에 사용하는 원금보장형 상품이 주류를 이루었으나, 최근 유행하는 상품은 조기상환형 ELS(Autocallables)의 구조이며 대략적인 수익률은 상품에 따라 5~10%에 대부분 분포한다.

이 상품은 정해진 기간마다 기초자산의 가격이 사전에 정해진 조건을 충족하면 원금과 정해진 수익률을 지급하고 상품이 종료된다. 하지만 만기까지 해당 조건이 충족되지 못하면 원금 손실까지도 발생될 수 있도록 설계되어 있는 상품이다. (조금 더 자세한 상품의 상환 조건 및 원금 손실 등에 대해서는 ELS를 발행하는 증권사 홈페이지를 참조하기 바란다.) 한가지 유의하여야 할 포인트는 상환을 결정하는 기초자산의 형태인데 몇가지의 주가지수 또는 개별주식을 묶어서 정한 후, 그 중에서 상품 발행시점 대비 가장 성과가 저조한 지수 또는 주식을 기초자산으로 삼는 형태(worst-performer)라는 점에서 일반 투자자들이 이해하기 어려울 수도 있으므로 이에 대한 숙지가 필요할 것이다.

이와 같이 조기상환형 상품은 정확하게 상품구조에 대한 이해를 하지 못하면 해당 투자에서 수익을 올릴 것인지 손실을 볼 것인지 조차 판단하기 어려울 수 있으므로 큰 주의를 필요로 한다. 따라서 금융감독 기관에서는 투자자들이 해당 상품을 충분히 검토하고 이해할 수 있는 시간을 주어야 한다는 판단하에 ELS를 판매하는 기관에 “숙려기간 제도”를 도입하게 하여 언제든지 숙려기간동안 투자자들이 상품 가입을 철회할 수 있는 기회를 제공하고 있다.

ELS의 오해

다른 이름 같은 상품 : 은행에서 판매하는 ELS는 더 안전한가?

ELS의 유사 상품으로는 ELB, ELF, ELT등이 있다. ELB는 원금보장 ELS를 칭하는 이름으로 불리며 ELF는 운용사에서 특정 ELS를 편입하는 펀드를 만들어 판매하게 되면 불리는 이름이며, ELT는 특정금전신탁에서 운용자산에 특정 ELS를 편입할 경우 붙이는 이름이다.

한편 ELS/ELB는 증권사가 자기의 신용으로 유가증권을 발행하고 판매할 때 붙이는 이름으로 ELF ELT등과 사실상 경제적 실질에는 차이가 없다고 보면된다.

그렇다면 첫번째 오해인 “은행에서 판매하는 ELS는 더 안전한가”에 대한 답을 찾아보자. 보통 은행에서 ELS를 판매하는 경우는 신탁 창구를 통한 ELT 또는 펀드판매 창구를 통한 ELF의 형태로 판매되는 두가지 경우이다.

중요한 것은 은행에서 판매되는 ELT나 ELF에서 운용되는 ELS는 어디에서 조달하는가 라는 포인트다. 국내에서 ELS라는 유가증권을 발행할 수 있는 주체는 증권사로만 법으로 한정되어 있기 때문에 결국 한차원 더 들어가 보면 결국 은행판매 ELT ELF의 투자자들도 간접적으로 증권사 발생상품을 투자하게 되므로 동일한 구조라는 가정하에 직접적으로 ELS에 투자하는 것과 실질에는 차이가 없다. 따라서 은행에서 상품을 매수하였다고 해서 상대적으로 더 안정적이라고 할 수는 없을 것이다. 또한 증권사에서 직접 판매하는 상품대비 판매 단계가 추가되어 있으므로 수수료 구조상 일부 불리할 수도 있음은 따로 설명하지 않아도 짐작할 수 있을 것이다.

ELS는 확률적으로 원금손실이 발생되기 어려운 구조이다?

이 부분은 어느정도는 맞다고 할 수 있다. 특히 조기상환형 ELS의 상품의 경우 낙인(Knock-In) 이벤트라는 것을 일간으로 모니터링하는데, 기초자산들 중 상품 발행 후 가장 성과가 저조한 지수 또는 종목이 상품의 만기까지의 기간동안 정해진 수준(Knock-In레벨, 보통 발행 시 대비 40~50% 수준)을 한번이라도 하회한 경우에 만기까지 조차도 조기상환 조건을 충족시키지 못할 경우 원금 손실이 발생할 수 있다. 확률적으로 기초자산 특히 주가지수가 반토막 나는 경우는 금융위기와 같은 상황을 제외하고는 매우 드문 일이므로 발생되기는 어려우나 과거의 경험상 완전히 마음을 놓을 정도로 확률이 극히 낮다고는 하기 힘든 것이 사실이다.

최근 발행되는 ELS에서 낙인(Knock-In)발생되면 그 즉시 고객은 손실이 발생한다

앞서 설명하였듯이 낙인(Knock-In)이벤트가 발생하였다고 하여 그 즉시 손실이 확정되는 것은 아니다. 낙인이벤트의 영향은 만기가 되었을 때까지 상품이 조기상환 되지 않고 유지되었을 경우에 원금의 손실 여부를 결정하는 요인이므로 만기에 라도 최저 성과를 내는 기초자산이 만기 상환 조건을 충족한다면 원금과 정해진 수익을 상환받을 수 있고, 그렇지 못할 경우에만 손실이 확정되도록 상품이 설계되어 있다. 물론 ELS의 현재 가치에 대하여서는 여러 평가사와 ELS를 발행한 증권사 자체에서도 일간으로 산정하여 공시하고 있으므로 낙인 발생 시 현재 평가손실이 어느 정도임은 알 수 있으나 확정 손실이 아닌 평가손실임은 명심하여야 할 것이다.

ELS 투자자가 손실이 발생하면 증권사는 그만큼의 이익이 발생된다?

이 부분을 설명하기 위해서는 ELS의 원가 구조를 먼저 알아보도록 하자. 모든 상품과 동일하게 ELS의 원가 구조도 ELS의 제조원가와 판매보수로 구성되어 있다. 판매보수는 이미 판매시점에 고정되어 변동되지 않는다. 문제는 ELS 제조원가인데 여기에는 두가지 경우의 수가 존재한다. 하나는 증권사가 직접 상품을 제조하는 역할을 담당(자체 헤지)하거나 외부의 다른 주체에서 경제적 실질이 동일한 상품을 구입(Back-to-back 헤지)하는 경우로 나누어 볼 수 있다.

우선 Back-to-back 헤지는 증권사 입장에서는 상품 판매시점에 매입 원가가 판매보수와 같이 고정되어 추가적으로 변동의 여지가 없을 것이다. 특히 이 경우에는 경제적 실질이 동일한 상품을 증권사가 보유하고 있으므로 부채로서 매도한 ELS의 가치가 감소(고객의 손실)한다고 하여도 자산으로서 외부에서 구입한 ELS 또한 가치가 하락(증권사의 손실)이 동일하게 발생하여 증권사 입장에서는 추가적으로 손실과 이익이 발생할 여지가 없다.

두번째 자체 헤지의 경우는 상품 발행 및 판매시점 시장 상황을 고려하여 예상 제조원가를 책정하므로 시간이 흘러 감에 따라 실제 발생하는 제조원가는 변동 가능하다. 이는 건설사에서 건물을 짓는 것과 매우 유사하다. 각종 원자재 비용 상승하거나, 일기가 불순하여 공사기간이 길어질 경우 각종 금융비용, 건설 노무자 인건비 등이 증가하여 기존 예상 제조원가로는 건설이 불가할 경우도 있고 그 반대의 경우에는 더 적은 제조원가로도 건설이 가능하기도 하다. 따라서 때로는 제조원가가 예상보다 많을 수도 있고(증권사에 손실) 예상보다 적을 수도 있다(증권사에 이익).

만약 증권사가 자체 헤지를 선택하여 상품을 제조하고 있는데 고객에 원금손실이 발생되는 상황을 가정해보자. 일단 증권사는 기초자산이 상승할 경우 원금과 약정된 수익률을 고객에게 지급해야 할 의무가 있으므로 매도한 ELS의 규모에 맞춰 기초자산을 직 간접적으로 보유(헤지 포지션을 구성) 할 것이다.

보통의 경우 기초자산이 하락하면 추가로 매수하고 상승하면 일부 매도하는 형태의 매매로 조기 및 만기 상환을 위한 재원을 마련하게 되는데 고객에게 손실이 발생되는 경우라면 매도된 ELS에 매칭하여 보유하고 있는 기초자산에서 손실이 발생되고 있기 때문에 그 부분은 상쇄된다고 보아야 합당할 것이다. 물론 매도 ELS에 대한 헤지를 전혀 하지 않는다면 고객의 손실이 바로 증권사의 이익으로 연결될 수 있으나 증권사 내부규정 및 각종 규제비율의 준수를 위하여서는 현실적으로 그러한 상황은 불가능하다.

또한 이 경우 해당 상품은 상품 설계 당시의 예상 상환시점(보통은 1년 미만)을 훨씬 뛰어넘어서 진행되고 있을 가능성이 매우 높다. 이 경우는 건설사의 예에서와 같이 건설 기간의 연장으로 각종 관련 비용들이 폭증하는 결과로 추가로 손실이 크게 발생하고 있을 개연성이 매우 높다. 경험칙상으로도 ELS는 가능한 빨리 상환되는 것이 투자자와 증권사 모두에게 윈-윈 상황이라는 것은 다시 한번 강조하고 싶은 부분이다.

맺음말

과거에는 신문 지상에 ‘모 증권사 매도파생결합증권에서 몇조원 손실’ 같은 자극적 기사들이 올라오는 경우 들이 있었다. 이는 주로 ELS를 매도한 부분만을 재무제표에서 파악하고 그 상품의 제조를 위한 헤지 수단들에 대한 분석이 제대로 이루어지지 않아 발생되었던 일종의 해프닝이었다. 이제는 상품에 대한 이해도가 많이 올라가 그러한 기사를 찾기는 어려우나, 시장이 급격한 하락을 겪는 시점에서 앞서 이야기하였던 몇가지 오해들이 마치 새로운 이슈들인 것같이 포장되어 재생산될 때도 있다.

만약 ELS의 상품의 구조에 대한 이해와 비즈니스 구조에 대한 이해가 조금 더 이루어진다면 이와 같은 ‘카더라’ 식의 기사는 없어지리라 기대해본다. 그럼에도 불구하고 가장 중요한 것은 투자자 자신이 투자 상품의 위험을 잘 이해하고 본인의 노력으로 전문성을 키워 잘못된 기사에 현혹되지 않을 수 있다면 조금 더 성공한 투자에 한걸음 다가설 수 있으리라 생각한다.

[ 필자소개 ]

김호영 위원은 서울대, 스탠포드대, 펜실베니아대에서 수학하고 LG투자증권을 시작으로 Citigroup Global Market Korea 파생상품팀 이사, 대우증권(현 미래에셋증권) Equity파생본부장 리스크관리본부장, KB증권 Equity운용본부장 등을 역임하였다. 특히 파생상품의 운용과 평가를 위한 모형개발을 담당하는 Quant 업무부터 ELS 상품의 개발과 운용, ELW/ETN/주식선물옵션 등 각종 주식파생상품 시장조성업무를 위한 상품개발및 운용, 시스템개발 등 제반업무에 대한 심도 깊은 지식과 경험을 보유하고 있다.

머스트뉴스 김호영 전문위원 wzerow@mustnews.co.kr 김호영 전문위원의 기사 더보기

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